My Sister’s Pension Assets and Agency ProblemsㅡJeremy Grantham

My Sister’s Pension Assets and Agency Problems

(The Tension between Protecting Your Job or Your Clients’ Money)

 

https://www.gmo.com/globalassets/articles/quarterly-letter/2012/my-sisters-pension_jeremy-grantham_apr2012.pdf

 

The central truth of the investment business is that investment behavior is driven by career risk. In the professional investment business we are all agents, managing other peoples’ money. The prime directive, as Keynes knew so well, is first and last to keep your job. To do this, he explained that you must never, ever be wrong on your own. To prevent this calamity, professional investors pay ruthless attention to what other investors in general are doing. The great majority “go with the flow,” either completely or partially. This creates herding, or momentum, which drives prices far above or far below fair price. There are many other inefficiencies in market pricing, but this is by far the largest. It explains the discrepancy between a remarkably volatile stock market and a remarkably stable GDP growth, together with an equally stable growth in “fair value” for the stock market. This difference is massive – two-thirds of the time annual GDP growth and annual change in the fair value of the market is within plus or minus a tiny 1% of its long-term trend as shown in Exhibit 1. The market’s actual price – brought to us by the workings of wild and wooly individuals – is within plus or minus 19% two-thirds of the time. Thus, the market moves 19 times more than is justified by the underlying engines!

 

투자 사업의 핵심 진실은 투자 행동이 경력 위험에 의해 좌우된다는 것이다. 전문 투자 사업에서 우리는 모두 타인의 돈을 관리하는 대리인이다. 케인즈가 잘 알고 있었듯이, 가장 중요한 지침은 자신의 직업을 유지하는 것이다. 이를 위해 그는 결코 혼자서 틀려서는 안 된다고 설명했다. 이러한 재앙을 막기 위해 전문 투자자들은 다른 투자자들의 행동에 무자비하게 주의를 기울인다. 대다수는 완전히 또는 부분적으로 "흐름에 순응"한다. 이는 군중 심리, 즉 모멘텀을 만들어 가격을 공정가보다 훨씬 높거나 훨씬 낮게 만듭니다. 시장 가격 결정에는 다른 많은 비효율성이 있지만, 이것이 단연 가장 큰 비효율이다. 이는 극도로 변동성이 큰 주식 시장과 놀랍도록 안정적인 GDP 성장률, 그리고 주식 시장의 "공정 가치"의 안정적인 성장 사이의 불일치를 설명한다. 이 차이는 엄청납니다. 표 1에서 볼 수 있듯이, 연간 GDP 성장률과 시장 공정가치의 연간 변동폭이 장기 추세의 ±1% 이내인 경우가 3분의 2에 달합니다. 야생적이고 엉뚱한 투자자들의 움직임을 통해 우리에게 전달되는 시장의 실제 가격은 3분의 2의 확률로 ±19% 이내입니다. 따라서 시장은 기초 자산의 가치 평가 기준보다 19배 더 많이 움직인다!

 

 

You apparently can survive betting against bull market irrationality if you meet three conditions. First, you must allow a generous Ben Graham-like “margin of safety” and wait for a real outlier before you make a big bet. Second, you must try to stay reasonably diversified. Third, you must never use leverage. In my personal opinion (and with the benefit of hindsight, you might add), although we in asset allocation felt exceptionally and painfully patient at the time, we did not in the past always hold our fire long enough or be patient enough. It is the classic failing of value managers (and poker players for that matter) to get impatient and bet too hard too soon. In addition, GMO was not always optimally diversified. We are generally more cautious (or, if you prefer, “more experienced”) now than in 1998 with respect to, for example, both patience and diversification, and at least we in asset allocation always stayed away from leverage. The U.S. growth and technology bubble of 2000 was by far the biggest market outlier event in U.S. market history; we had previously survived the 65 P/E market in Japan, which was perhaps the greatest outlier in all important equity markets anywhere and at any time. These were the most stringent tests for managers, and we were 2 to 3 years early in our calls in both cases. Yet we survived, although not without some battle scars, with the great help that we did, in the end, win these bets and by a lot. Hypothetically, resisting the temptation to invest too soon in 1931 may have been a tougher test of survival in bucking the market. Luckily we, and all value managers, were not around to be tempted by that one. (Although Roy Neuberger – who died in December 2010, unfortunately – was, and he could talk about it as lucidly as any investor ever.)

 

 

세 가지 조건을 충족한다면 강세장의 비이성적인 상황에 베팅해도 살아남을 수 있을 것 같다. 첫째, 벤 그레이엄처럼 넉넉한 "안전 마진"을 허용하고, 큰 베팅을 하기 전에 실제 이상치가 나타날 때까지 기다려야 한다. 둘째, 적절한 분산 투자를 유지해야 한다. 셋째, 레버리지는 절대 사용해서는 안 된다. 제 개인적인 생각으로는 (그리고 지금 돌이켜보면,) 자산 배분 시장에서 우리는 당시 예외적으로, 그리고 고통스러울 정도로 인내심을 느꼈지만, 과거에는 항상 충분히 인내심을 갖고 기다리지 않았다. 가치 관리자들(그리고 포커 플레이어들)의 전형적인 실패는 조급해져서 너무 일찍 너무 큰 베팅을 하는 것이다. 게다가, GMO가 항상 최적의 분산 투자를 했던 것은 아니다. 우리는 일반적으로 인내심과 분산 투자 측면에서 1998년보다 더 조심스럽고 (혹은 "경험이 더 풍부해졌다"고 표현하고 싶다), 적어도 자산 배분 시장에서는 레버리지를 항상 멀리했다. 2000년 미국 성장 및 기술 버블은 미국 시장 역사상 단연코 가장 큰 시장 이상 현상이었다. 우리는 이전에 일본의 65 P/E 시장에서 살아남았는데, 이는 아마도 모든 주요 주식 시장에서 언제, 어디서든 가장 큰 이상 현상이었을 것이다. 이는 관리자들에게 가장 엄격한 시험이었고, 우리는 두 경우 모두 예측 시점을 2~3년 앞당겼습니다. 하지만 우리는 약간의 상처는 있었지만, 결국 이러한 투자에서 큰 차이로 승리함으로써 살아남았다. 가정적으로, 1931년에 너무 일찍 투자하려는 유혹을 이겨낸 것이 시장의 흐름에 맞서는 더 힘든 생존 시험이었을지도 모른다. 다행히 우리와 모든 가치 관리자들은 그 유혹에 넘어가지 않았다. (하지만 안타깝게도 2010년 12월에 세상을 떠난 로이 노이버거는 그 유혹에 넘어갈 수 있었고, 그 어떤 투자자보다도 명쾌하게 그 유혹에 대해 이야기할 수 있었다.)

 

This exemplifies perfectly Warren Buffett’s adage that investing is simple but not easy. It is simple to see what is necessary, but not easy to be willing or able to do it. To repeat an old story: in 1998 and 1999 I got about 1100 fulltime equity professionals to vote on two questions. Each and every one agreed that if the P/E on the S&P were to go back to 17 times earnings from its level then of 28 to 35 times, it would guarantee a major bear market. Much more remarkably, only 7 voted that it would not go back! Thus, more than 99% of the analysts and portfolio managers of the great, and the not so great, investment houses believed that there would indeed be “a major bear market” even as their spokespeople, with a handful of honorable exceptions, reassured clients that there was no need to worry. Career and business risk is not at all evenly spread across all investment levels. Career risk is very modest, for example, when you are picking insurance stocks; it is therefore hard to lose your job. It will usually take 4 or 5 years before it becomes reasonably clear that your selections are far from stellar and by then, with any luck, the research director will have changed once or twice and your deficiencies will have been lost in history. Picking oil, say, versus insurance is much more visible and therefore more dangerous. Picking cash or “conservatism” against a roaring bull market probably lies beyond the pain threshold of any publicly traded enterprise. It simply cannot take the risk of being seen to be “wrong” about the big picture for 2 or 3 years, along with the associated loss of business. Remember, expensive markets can continue on to become obscenely expensive 2 or 3 years later, as Japan and the tech bubble proved. Thus, because asset class selection packs a more deadly punch in the career and business risk game, the great investment opportunities are much more likely to be at the asset class level than at the stock or industry level. But even if you know this, dear professional reader, you will probably not be able to do too much about it if you value your job as did the nearly 1100 analysts in my survey. Except, perhaps, with your own assets or, say, your sister’s pension assets.

 

이는 워런 버핏의 격언, "투자는 간단하지만 쉽지 않다"를 완벽하게 보여준다. 무엇이 필요한지 보는 것은 간단하지만, 그것을 실천할 의지나 능력을 갖추는 것은 쉽지 않다. 옛 이야기를 다시 한번 하자면, 1998년과 1999년에 저는 약 1,100명의 주식 전문가들을 대상으로 두 가지 질문에 대한 투표를 진행했다. 모든 전문가는 S&P 500 지수의 PER이 당시 28~35배였던 수익 대비 PER이 17배로 하락하면 심각한 약세장이 시작될 것이라는 데 동의했다. 더욱 놀라운 것은, 단 7명만이 PER이 하락하지 않을 것이라고 답했다는 것이다! 따라서 유명 투자 회사와 그렇지 않은 투자 회사의 애널리스트와 포트폴리오 매니저의 99% 이상이 실제로 "심각한 약세장"이 올 것이라고 믿었지만, 그들의 대변인은 소수의 명예로운 예외를 제외하고는 고객들에게 걱정할 필요가 없다고 안심시켰다.

직업 및 사업 위험은 모든 투자 수준에 걸쳐 균등하게 분산되는 것은 아니다. 예를 들어 보험주를 선택할 때처럼 경력 위험은 매우 적다. 따라서 직장을 잃을 가능성은 낮다. 선택이 좋지 않다는 것이 분명해지기까지는 보통 4~5년이 걸린다. 그때쯤이면 운이 좋다면 리서치 책임자가 한두 번 바뀌고 당신의 부족한 점은 역사 속으로 사라져 버릴 것이다. 예를 들어 석유와 보험 중 어떤 것을 선택하는 것은 훨씬 더 눈에 띄기 때문에 더 위험하다. 급등하는 강세장에 맞서 현금이나 "보수주의"를 선택하는 것은 상장 기업이 감당하기 힘든 고통의 문턱을 넘어선 일일 것이다. 2~3년 동안 큰 그림에 대해 "틀렸다"는 평가를 받고 그에 따른 사업 손실까지 감수할 수는 없다. 일본과 기술주 거품이 증명했듯이, 고가 시장은 2~3년 후에도 계속해서 터무니없이 비싸질 수 있다는 점을 기억하라. 따라서 자산군 선택은 경력 및 사업 위험 게임에서 더 치명적인 타격을 주기 때문에, 훌륭한 투자 기회는 주식이나 산업 수준보다 자산군 수준에서 훨씬 더 많이 나타날 가능성이 높다. 하지만 이 사실을 안다고 해도, 전문 독자 여러분, 제가 설문 조사에 참여한 거의 1,100명의 애널리스트들처럼 자신의 직업을 소중히 여긴다면, 아마 크게 할 수 있는 일은 없을 것이다. 다만, 본인 자산이나, 예를 들어 누나의 연금 자산은 예외일 수 있겠죠.

 

https://www.valueinvestingworld.com/2012/04/jeremy-granthams-1q-letter-my-sisters.html