Some sage once said there were bull market lessons and there were bear market lessons. In a bull market, you learn that everything you sold was a mistake while everything you bought was proof of how smart you are. In a bear market, you learn that everything you sold was a smart decision, while everything you bought was a mistake. Wise investors resist both these lessons.

In 2020, people learned a lot of bull market lessons. What will they learn in 2021?

I don't know, but I look forward to the investing season of 2021. I have a good feeling about it. I'm excited about my portfolio and I have a couple of promising ideas on deck that I'm working on and that have me jazzed. This is happiness for any investor.

Anyway, I hope you enjoyed the holidays. I most certainly did. I appreciated the quiet time, the time off from blogging, Twitter, Zoom calls and all the rest of it. Between Christmas and New Year's, I laid low. Reading, reflection, long walks and writing in my journal. A refreshing pause before 2021 walks in.

Now, I'm ready to get back to work. And I want to get back to blogging. Starting up again is always the hardest part. So, for my first post of 2021, I carved an excerpt from my Q4 letter, edited slightly. You'll find it below. A warm-up for 2021. Hope you enjoy it.

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I read a lot during 2020, more than usual, probably because I was stuck at home so often. I recently finished reading a new book by Martin Sosnoff, which inspired me to write some of the ideas in this letter.

Sosnoff is a retired money manager with a career on Wall Street that spanned 60 years. I love his earliest books, Humble on Wall Street (1975) and Silent Investor, Silent Loser (1986) -- both written in colorful, pugnacious prose. In 2015, before he retired, I visited him at his then office on Park Avenue. I spent over an hour with him and enjoyed the conversation.

Anyway, he titled his slender new volume: Train to Outslug the Market (What to Do if Unafraid). Strange title... but when you are pushing 90, you do what you want. Though I don’t agree with Sosnoff on a lot of things, we share a preference for investing alongside owner operators. And we both loathe self-indulgent, greedy managers with token stock ownership and/or excessive options.

One of the other things I like about Sosnoff is how he uses his experience in collecting art to illustrate ideas about investing in stocks. They are not so dissimilar. Both activities reward patience and a strong stomach. (And, let’s face it, luck helps.) Both markets have histories full of seemingly improbable and extreme outcomes -- mind-boggling wealth creation (and, unfortunately, destruction, too). Both are also humbling to painful degrees.

Consider one of the more unforgettable anecdotes in Sosnoff’s book, which seems to wrap up all of the above with a bow on top: In 1982, the graffiti artist Jean-Michel Basquiat left the streets of New York to hole up in a basement on West Broadway and paint.

Sosnoff gets a call from a trusted art dealer, Mary Boone: “You better buy a couple. They’re $2,500 apiece.” Of course, he declines to invest, instead focusing on some new trendier art that’s come over from Germany.

“Well,” Sosnoff writes, “nearly 40 years later, one of these Basquiats sold at auction for $100 million. Sooo… I could’ve bought half a dozen Basquiats and made half a billion.”

Wow.

Two thoughts come immediately to mind: One, you really can get some crazy results from benign neglect -- just sitting on a good asset for a long time. And two, I doubt anybody holds on to a Basquiat that long if they are getting price quotes put to them everyday. The parallels with investing in stocks seem obvious.

I dream of what our portfolio might look like, say, ten years from now. I am confident we’re going to have a couple of giant winners that become outsized chunks of the portfolio. Maybe not a Basquiat, but one can aim high. The biggest challenge will be holding on. Benign neglect sounds easy. In practice, it isn’t. There is no escaping the ups and downs. Equanimity is key.

Art and collectible indexes generally show something like 6% returns over the last century. That hides stomach-churning volatility, the inevitable roller-coaster rides. And it hides the exponential returns in holding big winners. (And it hides the zeros).

The same is true with stock indexes. Most stocks are losers. The returns come from the big winners. My book 100 Baggers studied the best and my conclusions from that work inform our investment process at Woodlock House.

예술은 주식 시장을 모방한다: 월가에서의 60년
글쓴이: 크리스 메이어
크리스 메이어
2021년 1월 6일
읽기 7분

어떤 현자는 한때 강세장과 약세장 교훈이 있다고 말했습니다. 강세장에서는 내가 판 모든 것이 실수였고, 내가 산 모든 것이 내가 얼마나 똑똑한지를 보여주는 증거라는 것을 알게 됩니다. 약세장에서는 내가 판 모든 것이 현명한 결정이었고, 내가 산 모든 것이 실수였다는 것을 알게 됩니다. 현명한 투자자는 이 두 가지 교훈을 모두 받아들이지 않습니다.

2020년에 사람들은 강세장에서 많은 교훈을 얻었습니다. 2021년에는 무엇을 배우게 될까요?

잘 모르겠지만, 저는 2021년 투자 시즌이 기대됩니다. 좋은 예감이 듭니다. 제 포트폴리오도 만족스럽고, 현재 진행 중인 몇 가지 유망한 아이디어가 있어서 저도 기분이 좋습니다. 모든 투자자에게 행복한 일입니다.

어쨌든, 즐거운 연휴 보내셨기를 바랍니다. 저는 정말 즐거웠습니다. 블로그, 트위터, 줌 통화 등 모든 일에서 벗어나 조용한 시간을 만끽했습니다. 크리스마스와 새해 연휴 사이에는 조용히 시간을 보냈습니다. 책을 읽고, 생각을 정리하고, 긴 산책을 하고, 일기를 썼습니다. 2021년이 오기 전 잠시 쉬어가는 시간이었습니다.

이제 다시 일할 준비가 되었습니다. 그리고 블로그도 다시 시작하고 싶습니다. 다시 시작하는 것은 항상 가장 어려운 일입니다. 그래서 2021년 첫 포스팅으로 4분기 편지에서 발췌하여 약간 수정했습니다. 아래에서 확인하실 수 있습니다. 2021년을 위한 준비물입니다. 즐겁게 읽어주시길 바랍니다.

***

2020년에는 평소보다 훨씬 많이 읽었습니다. 집에 있는 시간이 많았기 때문일 것입니다. 최근 마틴 소스노프의 새 책을 다 읽었는데, 이 책에서 영감을 받아 이 편지에 몇 가지 아이디어를 적어보았습니다.

소스노프는 월가에서 60년 동안 경력을 쌓은 은퇴한 자산 관리자입니다. 저는 그의 초기작인 『월가의 겸손함』(1975)과 『침묵의 투자자, 침묵의 패배자』(1986)를 좋아합니다. 두 작품 모두 화려하고 투지 넘치는 산문으로 쓰여졌죠. 2015년, 그가 은퇴하기 전, 저는 파크 애비뉴에 있던 그의 당시 사무실을 방문했습니다. 한 시간 넘게 그와 이야기를 나누며 즐거운 시간을 보냈습니다.

어쨌든, 그는 그의 얇은 신간 제목을 『시장을 앞서 나가는 훈련(두려움이 없다면 무엇을 해야 할까)』으로 지었습니다. 이상한 제목이지만... 90세가 다가오면 하고 싶은 대로 하게 되죠. 저는 소스노프와 많은 부분에서 의견이 다르지만, 우리는 오너 경영자와 함께 투자하는 것을 선호한다는 점에서 공통점이 있습니다. 그리고 우리 둘 다 겉치레 주식을 보유하거나 과도한 스톡옵션을 가진 자기만족적이고 탐욕스러운 매니저들을 혐오합니다.

제가 소스노프에 대해 좋아하는 또 다른 점 중 하나는 그가 미술품 수집 경험을 바탕으로 주식 투자 아이디어를 제시한다는 점입니다. 둘은 크게 다르지 않습니다. 두 활동 모두 인내심과 강한 배짱을 필요로 합니다. (솔직히 말해서, 운은 도움이 됩니다.) 두 시장 모두 겉보기에 불가능해 보이고 극단적인 결과로 가득한 역사를 가지고 있습니다. 상상도 할 수 없는 부의 창출(그리고 불행히도 파괴까지)이죠. 두 시장 모두 고통스러울 정도로 겸손해지는 모습을 보여줍니다.

소스노프의 책에서 가장 잊을 수 없는 일화 중 하나를 살펴보세요. 이 일화는 위의 모든 것을 마무리하는 듯합니다. 1982년, 그래피티 아티스트 장 미셸 바스키아는 뉴욕 거리를 떠나 웨스트 브로드웨이의 지하실에 틀어박혀 그림을 그렸습니다.

소스노프는 믿음직한 미술상 메리 분에게서 전화를 받습니다. "두 점 사는 게 좋을 겁니다. 개당 2,500달러입니다." 물론 그는 투자는 거부하고 독일에서 건너온 최신 유행 미술품에 집중합니다.

"음," 소스노프는 이렇게 썼습니다. "거의 40년 후, 이 바스키아 작품 중 하나가 경매에서 1억 달러에 팔렸죠. 그러니까… 바스키아 작품 여섯 점만 사서 5억 달러를 벌 수도 있었을 텐데."

와.

두 가지 생각이 바로 떠오릅니다. 첫째, 좋은 자산을 오랫동안 방치하면 정말 놀라운 결과를 얻을 수 있습니다. 둘째, 매일 시세에 따라 가격이 매겨지는 바스키아 작품을 그렇게 오랫동안 보유할 사람은 없을 겁니다. 주식 투자와도 비슷한 맥락인 것 같습니다.

저는 10년 후 우리 포트폴리오가 어떤 모습일지 상상해 봅니다. 포트폴리오에서 큰 비중을 차지하는 몇 점의 대박 작품이 있을 거라고 확신합니다. 바스키아 작품은 아니더라도, 목표를 높게 잡을 수는 있습니다. 가장 큰 과제는 바로 그것을 유지하는 것입니다. 방치하는 것은 쉬운 일처럼 들리지만, 실제로는 그렇지 않습니다. 기복을 피할 수는 없습니다. 평정심이 핵심입니다.

예술품과 수집품 지수는 지난 세기 동안 일반적으로 6% 정도의 수익률을 보였습니다. 이는 속이 메스꺼워지는 변동성과 피할 수 없는 롤러코스터를 감추고 있습니다. 그리고 큰 수익률을 올린 주식을 보유함으로써 얻는 기하급수적인 수익률도 감추고 있습니다. (그리고 0의 값도 감추고 있습니다.)

주가 지수도 마찬가지입니다. 대부분의 주식은 손실을 기록합니다. 수익률은 큰 수익률에서 나옵니다. 제 저서 『100 Baggers』는 이러한 주식들을 가장 잘 연구했으며, 그 연구 결과를 바탕으로 Woodlock House의 투자 프로세스를 구축하고 있습니다.

Can we put ourselves in a situation to net those big fish? I think the answer is yes. The easier way to tackle the problem is to invert the question. Meaning, let’s think about the businesses we’d want to avoid, that have no chance, or very little chance, of creating those kinds of special returns.

A partial list: Businesses that aren’t growing much. Businesses that generate poor or mediocre returns on capital. Businesses that use a lot of debt. Businesses that do not have ample opportunities to reinvest. Businesses without strong competitive advantages, or moats. Businesses run by shareholder unfriendly management teams.

Believe it or not, just this list takes out most businesses.

What is the central idea behind our portfolio?

Later Sosnoff criticizes the “pie chart” schemata so often used by investment advisors, where every position is neatly sliced and labeled and presented in a pie chart. “Intricate chop-chop of client portfolios raises the question,” he writes, “like what is the central idea therein?”

I love the question. For us, the answer is simple: An owner-operator culture is the central idea expressed in our portfolio. Boiled down to our essential raison d'être, that’s it. We invest with talented people who have skin the game. In other words, we invest in businesses where management and/or the board own a significant amount of stock.

큰 물고기를 잡을 수 있는 상황에 놓일 수 있을까요? 제 생각에는 그렇습니다. 이 문제를 해결하는 더 쉬운 방법은 질문을 뒤집어 보는 것입니다. 즉, 우리가 피하고 싶은 사업, 그런 특별한 수익을 창출할 가능성이 전혀 없거나 거의 없는 사업들을 생각해 봅시다.

일부 목록: 성장이 저조한 사업. 자본 수익률이 저조하거나 보통 수준인 사업. 부채를 많이 사용하는 사업. 재투자 기회가 충분하지 않은 사업. 강력한 경쟁 우위나 해자가 없는 사업. 주주에게 비우호적인 경영진이 운영하는 사업.

믿거나 말거나, 이 목록만으로도 대부분의 사업이 제외됩니다.

우리 포트폴리오의 핵심 아이디어는 무엇일까요?

나중에 소스노프는 투자 자문가들이 자주 사용하는 "원형 차트" 방식을 비판합니다. 이 방식은 모든 포지션을 깔끔하게 분류하고 라벨을 붙여 원형 차트로 표시합니다. "고객 포트폴리오를 복잡하게 쪼개다 보면, 그 핵심 아이디어가 무엇일까?"라는 의문이 생깁니다."라고 그는 썼습니다.

저는 이 질문이 마음에 듭니다. 저희에게 답은 간단합니다. 오너-오퍼레이터 문화가 저희 포트폴리오의 핵심 아이디어입니다. 핵심은 바로 이것입니다. 저희는 업계에 정통한 재능 있는 인재들에게 투자합니다. 다시 말해, 경영진이나 이사회가 상당한 주식을 보유하고 있는 기업에 투자합니다.

Once we’ve checked this box, we look for several other attributes. We want

• A business that earns consistently high returns on capital

• A business that has the ability to reinvest and continue to earn those high returns

• A strong balance sheet (we avoid financial leverage)

• A businesses we can understand

• An attractive purchase price

Those are the essentials, everything else is detail.

What About the Big Picture Questions?

What about the big picture questions, like where are interest rates and inflation going? Before I answer, let me lay a little groundwork.

On questions, the mathematician Cassius Keyser (1862–1947) wrote: “It is often said that a fool can ask a question which a wise man cannot answer. It is better to say that a wise man can answer questions which a fool cannot ask.” (I read a book of his essays, too, during the pandemic).

Keyser meant that it is not easy to ask a good question. It is easy to ask a pseudo-question. As a result, we spend a lot of time going round and round on questions for which there are no meaningful or useful answers.

Like Keyser, I try to focus my investing energies on questions where reliable and trustworthy answers can be found.

Another stickler about asking questions was Wendell Johnson (1906-1965), a famed psychologist and speech pathologist. His test for any question was to ask the following:

이 항목을 체크한 후에는 몇 가지 다른 속성을 살펴봅니다. 우리가 원하는 것은

지속적으로 높은 자본 수익률을 창출하는 사업

재투자를 통해 지속적으로 높은 수익을 창출할 수 있는 사업

탄탄한 재무 상태(재무 레버리지를 지양합니다)

이해할 수 있는 사업

매력적인 매수 가격

이것들이 필수적이며, 나머지는 세부적인 사항입니다.

큰 그림에 대한 질문은 어떤가요?

금리와 인플레이션은 어떻게 될 것인가와 같은 큰 그림에 대한 질문은 어떤가요? 답변하기 전에 먼저 몇 가지 기본 사항을 살펴보겠습니다.

수학자 캐시어스 카이저(1862–1947)는 질문에 대해 이렇게 썼습니다. "바보는 현명한 사람이 답할 수 없는 질문을 할 수 있다고 흔히들 말합니다. 현명한 사람은 어리석은 사람이 답할 수 없는 질문에 답할 수 있다고 말하는 것이 더 적절합니다." (저는 팬데믹 기간 동안 그의 에세이집도 읽었습니다.)

카이저는 좋은 질문을 하는 것이 쉽지 않다는 것을 의미했습니다. 가짜 질문을 하는 것은 쉽습니다. 그 결과, 의미 있거나 유용한 답이 없는 질문을 빙빙 돌리는 데 많은 시간을 허비하게 됩니다.

키저처럼 저도 믿을 만하고 신뢰할 수 있는 답을 찾을 수 있는 질문에 투자 에너지를 집중하려고 노력합니다.

질문에 대해 고집했던 또 다른 인물은 유명한 심리학자이자 언어병리학자였던 웬델 존슨(1906-1965)입니다. 그는 모든 질문에 대해 다음과 같은 질문을 던졌습니다.

“What does the question mean on the level of non-words, on the level of observation and experience? That is, precisely what factual observations might I or anyone else make in order to answer it?”

Tough bird, that Johnson. (Yeah, I read a book of his too, another oldie titled Your Most Enchanted Listener.) Most questions dissolve into a puddle of unanswerable nothingness after applying his acid test…

The problem with a lot of big picture questions is you have to resort to guesswork about the future… which may be a fun thing to do while sitting around the fire with a brandy gabbing with a chum. Not so fun when trying to invest intelligently.

I don’t spend much time on questions about where the market will go, or what interest rates will do or whether inflation will pick up, because there are no ways to generate reliably useful answers. The mountains of errant forecasts by “experts” attest to this.

Still, we cannot ignore the big picture. For example, even if you’re just focusing on individual companies, you have to come up with a price you're willing to pay. To do that, you need to discount future cash flows to the present day. To do that, you need a discount rate -- which is based on interest rates. So you may not have an explicit forecast of where interest rates are going, but you have an implicit one in your discount rate, even if you don’t acknowledge it.

As a matter of fact, every investment decision is embedded with a number of assumptions about sales, profits, growth rates, etc., which embed further assumptions on the big picture questions. This is our dilemma.

"이 질문은 비언어적 차원에서, 관찰과 경험의 차원에서 무엇을 의미할까요? 다시 말해, 저나 다른 누군가가 이 질문에 답하기 위해 정확히 어떤 사실적 관찰을 할 수 있을까요?"

그 존슨, 참 강인하군요. (네, 저도 그의 책 한 권을 읽었어요. '가장 매혹적인 청취자'라는 제목의 오래된 책이죠.) 대부분의 질문은 그의 엄격한 테스트를 거친 후 답할 수 없는 무의미한 물웅덩이로 변해버립니다…

큰 그림을 그리는 질문의 문제점은 미래에 대해 추측에 의존해야 한다는 것입니다… 브랜디를 마시며 친구와 수다를 떨면서 하는 건 재밌을지도 모릅니다. 하지만 현명하게 투자하려고 할 때는 그렇게 재밌지 않습니다.

저는 시장이 어떻게 될지, 금리가 어떻게 될지, 인플레이션이 상승할지에 대한 질문에는 많은 시간을 들이지 않습니다. 믿을 만하고 유용한 답을 얻을 방법이 없기 때문입니다. "전문가"들이 내리는 수많은 잘못된 예측이 이를 증명합니다.

그래도 큰 그림을 무시할 수는 없습니다. 예를 들어, 개별 기업에만 집중하더라도 기꺼이 지불할 가격을 정해야 합니다. 이를 위해서는 미래 현금 흐름을 현재 시점으로 할인해야 합니다. 이를 위해서는 금리에 기반한 할인율이 필요합니다. 따라서 금리가 어디로 향할지에 대한 명확한 예측은 없을 수 있지만, 할인율에는 금리의 암묵적인 예측이 담겨 있습니다. 비록 본인이 인지하지 못하더라도 말입니다.

사실 모든 투자 결정에는 매출, 이익, 성장률 등에 대한 여러 가정이 내재되어 있으며, 이는 더 큰 그림에 대한 추가적인 가정을 내포합니다. 이것이 바로 우리의 딜레마입니다.

So, how do we deal with such uncertainty?

Fortunately, there are some buoys bobbing out in the harbor that we can be mindful of as the good ship Woodlock House makes its way out to sea again in 2021...

With interest rates low already, I’d rather not own anything that may suffer unduly from rising rates. So, warning buoys encircle a bunch of stocks out there trading as “bond proxies” because they pay a nice dividend and are stable or slow-growing. They have done well, by and large. Yet these stocks, like bonds, would get hammered if rates rose. I’d rather avoid those.

Another warning buoy marks off companies that depend on rolling over sizable debt loads on a regular basis. As rates go up, they will find themselves paying up.

Moreover, if interest rates pick up, it probably means inflation is picking up, too. I’d rather avoid businesses that struggle during periods of rising inflation. Capital intensive industries tend to struggle more because they have to replace more of their capital stock every year. During a period of inflation, they will have to do this at higher and higher prices. Conversely, capital-light businesses with pricing power tend to fare relatively better.

In summary: While I’m not making any predictions about where I think interest rates and inflation go, I am trying to prepare for scenarios where both go up. If both stay the same or go down, I’m much less concerned. The ten-year Treasury is already under 1% and anything lower just makes equities more compelling. Valuations should remain generous for most businesses in such a case.

Besides, we can only do so much without cutting off our long-term return potential. At some point, big picture fluctuations are something we just have to accept, like the weather. They’ll be good weather and bad weather. Either way, we’re going through it.

Thanks for reading and I look forward to writing you again soon.

***

Published January 6, 2021

Please see our disclaimers

그렇다면 이러한 불확실성에 어떻게 대처해야 할까요?

다행히도 2021년, 우드록 하우스호가 다시 바다로 나갈 때 우리가 주의해야 할 항구의 부표들이 있습니다.

이미 금리가 낮은 상황에서, 금리 상승으로 인해 과도한 손실을 입을 수 있는 주식은 보유하지 않는 것이 좋습니다. 따라서 "채권 대용물"로 거래되는 여러 주식에 경고 부표가 붙습니다. 좋은 배당금을 지급하고 안정적이거나 저성장이기 때문입니다. 이러한 주식들은 대체로 좋은 성과를 거두었습니다. 하지만 이러한 주식들은 채권과 마찬가지로 금리가 상승하면 큰 타격을 입을 것입니다. 저는 차라리 이러한 주식들을 피하는 것이 좋습니다.

또 다른 경고 부표는 정기적으로 상당한 부채를 상환해야 하는 기업들을 겨냥합니다. 금리가 상승하면, 이러한 기업들은 상환 부담이 커질 것입니다.

게다가 금리가 상승하면 인플레이션도 상승할 가능성이 높습니다. 인플레이션이 상승하는 시기에 어려움을 겪는 기업들은 피하는 것이 좋습니다. 자본 집약적 산업은 매년 더 많은 자본을 교체해야 하기 때문에 더 큰 어려움을 겪는 경향이 있습니다. 인플레이션 기간에는 가격이 점점 더 높아질 것입니다. 반대로, 가격 결정력이 있는 자본이 부족한 기업은 상대적으로 더 나은 성과를 거두는 경향이 있습니다.

요약하자면, 저는 금리와 인플레이션이 어디로 향할지 예측하는 것은 아니지만, 둘 다 상승하는 시나리오에 대비하려고 노력하고 있습니다. 만약 둘 다 그대로이거나 하락한다면, 저는 훨씬 덜 걱정합니다. 10년 만기 미국 국채 금리는 이미 1% 미만이며, 이보다 낮으면 주식 투자 매력도가 높아집니다. 이러한 경우 대부분의 기업은 밸류에이션이 여전히 관대할 것입니다.

게다가, 장기적인 수익 잠재력을 저해하지 않고는 할 수 있는 일이 많지 않습니다. 언젠가는 날씨처럼 큰 그림의 변동을 받아들여야 합니다. 좋은 날씨도 있고 나쁜 날씨도 있을 것입니다. 어느 쪽이든, 우리는 지금 이 순간을 겪고 있습니다.

읽어주셔서 감사합니다. 곧 다시 연락드리겠습니다.

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2021년 1월 6일 게시

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